Tilfældige gangarter…
Jeg er netop ved at afslutte bogen “A Random Walk Down Wall Street” af Burton G. Malkiel. Det er en ganske populær og velskrevet bog, hvis primære formål er at forsvare ideen om, at udsvingene i aktiemarkedet er tilfældige (de følger en ”random walk”), samt at aktiemarkedet er efficient. Da ingen kan outperforme markedet over tid, er den bedste investeringsstrategi at købe og beholde. Bogen giver både teknisk og fundamentalanalyse velfortjent kritik, og hele analytikerkorpset bliver heller ikke udeladt. Det er absolut mindeværdig læsning.
Grundlaget og problematikkerne…igen igen
Malkiel kommer med en lang række ideer og beviser for, hvorfor han har ret, men selvom han er universitetsprofessor, formår han dog ikke at stille de rigtige spørgsmål og lave de nuancerede undersøgelser. Det skuffer mig lidt – jeg er jo ikke selv professor eller Ph.d. for den sags skyld. Som så mange før ham konkluderer han, at det at være ude af markedet er en rigtigt dårlig ide,
Dem af jer som har været med på bloggen i mange år eller som har undersøgt hjemmesiden lidt kender måske netop min (kritiske) gennemgang af ideen med, at man absolut ikke må miste de 10 bedste dage. Og jeg er, som det kan læses af mit indlæg, helt uenig med Malkiel. Derudover falder han også i den samme faldgrube som så mange andre med, at aktiemarkedet altid stiger over tid (derfor skal man købe og beholde) og reflekterer slet ikke over, at det er aktieindeks, der stiger over tid – ikke enkeltaktier.
Professor Michael Møller fra CBS konkluderer også i hans og kollegaernes “Anbefalinger om aktieinvesteringer”, at det bedste er at købe og beholde. Blandt andet med baggrund i, at amerikanske aktier i perioden fra 1900 til 2000 har givet et merafkast på 8% om året i forhold til obligationer. Gad vide hvor mange af jer derude, der kommer til at være investorer i 100 år? I det hele taget sættes der nogle urealistiske antagelser op, og man forlader sig for det meste på gennemsnitsbetragtninger. Gennemsnit er nyttige, hvis de håndteres korrekt og nuanceres. Merafkastet på 8% pro anno, som Møller og Co. finder frem til viser enorme udsving over tid. Det har de mig bekendt ikke undersøgt. Det har jeg tilgengæld gjort i tidligere indlæg.
Og ind kommer kavaleriet
Blackstar Funds har lavet en mindre genistreg med deres undersøgelse af ”The capitalism distribution”. Det er en omfattende undersøgelse af Russell 3000 for perioden 1983-2006, og den viste, at afkastet for individuelle aktier udviser “fat tails” i begge retninger.
I forhold til indeksudviklingen er der enorme individuelle differencer i afkastet for enkeltaktier og i forhold til, hvilke der er succesfulde og fiaskoer
- Af de 3.000 undersøgte aktier var 39% uprofitable i perioden.
- Næsten 20% mistede mere end 75% af deres værdi.
- Over 60% underperformede indekset.
- Kun ca. 25% af aktierne trak i den positive retning – altså gjorde, at indekset alligevel endte i plus.
For at gentage: “fat tails” i begge retninger. Undersøgelsen dækker til gengæld ikke, hvorfor nogle underperformer og andre ikke gør – altså hvilke fundamentalanalytiske karakteristika de forskellige aktier måtte have. Det spørgsmål er ubesvaret for mit vedkommende, men også fra dem som prædiker køb-og-behold. Uagtet dette mener jeg, blandt andet ud fra Blackstar’s undersøgelse, at hvis man skal lave en diversificeret portefølje, der bare kan være køb-og-behold, så skal man være en uhyggeligt dygtig fundamentalanalytiker.
Men har vi ikke lært at diversifikation er godt?
Malkiel har forsket i den efficiente grænse. Det er princippet om, at man med en relativt lille portefølje på 15-20 aktier kan opnå en fornuftig risikospredning, og princippet er oprindeligt udtænkt af de to professorer John Evans and Stephen Archer i 1968. Men denne grænse er måske ikke så efficient alligevel. Jo bevares – vi mindsker standardafvigelsen i porteføljen (altså risikoen), men vi risikerer også massivt at underperforme indeks/benchmark. Det er noget som Evans & Archer og senere forfattere ikke har behandlet i deres undersøgelser. Willam Bernstein, en amerikansk teoretiker, demonstrerer i sin forskning, at en portefølje kan sammensættes med det mål at mindske standardafvigelsen, men samtidig mindskes renters renterne muligvis også. Og renters renter er det vi skal leve af, når vi bliver gamle. Berstein konkluderer i artiklen “The 15-stock diversification myth” at:
Blackstar Funds konkluderer som ovenfor nævnt nogenlunde det samme, blot med en anden indgangsvinkel: i en samling af 3.000 aktier på det amerikanske aktiemarked underperformer rigtigt mange af dem, og andre outperformer helt vildt. Bernstein skriver også videre i sin artikel:
“You’ve got to ask yourself one question: ‘Do I feel lucky’…?”
Med en køb-og-behold strategi kan man således ikke forvente blot at slå sejlet op og lade vinden føre en mod tropeøen. Der skal til tider padles en del mere, og den klassiske med diversificering duer ikke, fordi vi har en høj systematisk risiko i den type aktiemarked, som vi har oplevet siden 2000 og formodentlig kommer til at opleve mange år frem. At finde aktier der ikke svinger med det generelle aktiemarked i sekulært bearmarked er svært, og det med at benchmarke i forhold til et indeks siger ikke mig noget: det kan kun være folk med rapporteringskrav, der finder det attraktivt “kun” at tabe 38% når nu benchmark tabte 46%.
Derfor er vi ovre i en absolut afkastmodel, hvor vi har en tiltro til (Malkiel taler for dette og Blackstar Funds imod), at vi kan bortdiversificere den non-systematiske risiko (selskabsrisikoen), men ikke markedsrisikoen, og derfor skal der satses på ens evner/talent, til at finde de rigtige aktier. Hvorvidt man får placeret sine 15-20 aktier i den rigtige ende af den historiske afkastdistribution som Blackstar Funds fandt er et spørgsmål om mange kompetencer og viden, og absolut ikke noget jeg ville kunne gøre. Måske Malkiel samt Michael Møller & Co. selv kan?
