Er markedet blevet mere volatilt?

Posted on Sep 21, 2011 in Blog, Featured, Kvantitativ analyse, Markedspsykologi | 10 comments

En stor bekymring i aktiemarkedet er opfattelsen af, at markedet er blevet langt mere volatilt, end det var i tidligere årtier. Der er således sket en langsigtet ændring i trenden i volatiliten. Allerede tilbage i 2008 påkaldte Bespoke Investment Group  sig opmærksomhed omkring emnet via en af deres mange kvantitative undersøgelser. Diskussionerne er mange, og forklaringerne bag dette er som regel begrundet i en eller anden form for anekdotisk bevisførelse. Specielt ”high frequency trading (HFT) eller mere populært – algoritmehandel – får skylden for denne, af markedsdeltagerne, perciperede stigning i volatiliteten. New York Times (NYT) begik også en lille undersøgelse med deres ”Market swings are becoming new standard”. Undersøgelsen pegede ubetinget på, at:

Og vedrørende årsagen til ovenstående udsving delkonkluderes det, at:

Det som NYT referer til kan også observeres herunder. Grafen repræsenterer blot et udsnit af 49 års volatilitetshistorie i S&P 500. I grafen kan det f.eks aflæses, at 2008 stod for knap 13% af alle daglige udsving mellem 3-4% i de 49 observerede år. Ser vi længere ud kan vi se, at 2008 stod for 100% af alle udsving mellem 9-12%. Bemærk i øvrigt også hvor stille der er rent volatilitetsmæssigt i de gyldne år: 2003-2007.

Problemet er blot, at disse ultraekstreme afvigelser bygger på uendeligt få observationer. Efter min mening er det ikke nok til at kunne konkludere, at aktiemarkedet er blevet mere volatilt end tidligere årtier og slet ikke til at konkludere, at det nok er algoritmernes skyld. Så til efterhånden ingen faste læseres overraskelse er jeg ikke enig i NYT’s konklusioner. Lad os se på, hvad vi ellers kan finde frem til.

Alt det kedelige, men absolut nødvendige: talgymnastik

Jeg vælger at regne volatiliteten ud fra konceptet omkring True Range (TR), fremfor det sædvanlige med standardafvigelser eller beta. Først og fremmest ønsker jeg at se på, hvad der egentlig er normalt – både i dag og i de gode gamle dage. Jeg har derfor normaliseret TR for hele perioden, så den kan sammenlignes over tid. Herunder ses en række observationer siden 1963 og frem til 2010. Søjlegrafen viser, hvor tit TR er over det normale (>1) og liniegrafen viser, hvor meget den gennemsnitligt er over normal, når den er det.

Via simpel liniær regression ses det, at når vi svinger ud over det normale, svinger vi meget længere ud end tidligere. Denne tendens har udviklet sig stødt og roligt siden 60’erne og 70′erne. Vi går fra at svinge knap 1,07 gange over normal til nu 1,25 over normal. Det er en drastisk forøgelse. Tilgengæld gør vi det ikke oftere end i 60’erne eller 70’erne, som det ses af søjlediagrammet. At der er flere dage med mere end normal volatilitet understøttes ikke af mine data. Problemet med liniegrafen er, at den ikke siger noget om, hvad normalt er. Er det 1%, 2% eller 4%? Så lad os kigge lidt på det.

Herunder ses udviklingen i den daglige volatilitet målt som funktion af TR. Husk at der her er tale om absolutte værdier: der skelnes ikke mellem minus og plus. Volatilitet er volatilitet – uanset om det er til positiv- eller negativsiden, og volatilitet er som regel gift for ens annualiserede afkast.

Ser vi således på volatilitet generelt over tid, er der ikke mere af den end før. Den er snarere faldende. Husk at vi har haft historisk ultra-lav volatilitet fra 2003 til 2007. 2008 har tilgengæld udmærket sig ved en lang række ekstreme rekorder i aktiemarkedet – herunder udvidelser i volatiliteten. Men var det algoritmerne, der var genesen til denne volatilitet, eller var det noget med en kreditkrise? I 70’erne var volatiliteten også ganske høj og efterfølgende faldende op gennem 80’erne og 90’erne. Dette korresponderer udmærket med, at 60’erne markerede overgangen fra sekulært bullmarked til et sekulært bearmarked for aktier, mens 80’erne og 90’erne var et sekulært bullmarked. Efterhånden som vi kom ind i 2000 fik vi et nyt sekulært bearmarked for aktier, og så er volatiliteten ikke overraskende stigende igen: sekulære bearmarkeder er karakteriseret ved flere og dybere primære bearmarkeder. I primære bearmarkeder finder man historisk set ubetinget mest volatilitet.

Det var det generelle. Hvad med ekstremerne?

Ovenstående graf viste blot den gennemsnitlige dagligdag for markedsaktører over tid. Hvad hvis vi i datasættet ser på de 20% største udvidelser i volatiliteten?

Som det ses af grafen, er der en stigende tendens til, at når vi når ud i ekstremiteterne, så er de højere de sidste 3 år end i forhold til f.eks. de aktier, der befandt sig i S&P 500 indekset i 70’erne. Men som nævnt i indledningen, er det slet ikke nok til, at man kan konkludere, at der er mere volatilitet i dag. Derudover kan det også observeres, at antallet af disse ekstremer ikke er flere end tidligere, som NYT ellers pegede på. Den svagt stigende trend i størrelsen af ekstreme volatilitetsudvidelser korrespondere fint med den første graf: når normen brydes, brydes den kraftigere end tidligere. Men normen er ikke meget anderledes end tidligere og slet ikke, hvis man ser på hele datasættet.

Åh nej…hvad skal vi så tro på?

Tro flytter bjerge. Tro kan også være farligt. Forskere ved Rensselaer Polytekniske Institut har fundet frem til, at når blot 10% af en population besidder en urokkelig tro omkring noget, vil denne tro blive integreret af resten af population:

Gad vide om det også er det, som er sket i hele denne volatilitetsdiskussion? Videnskabelige konklusioner stemmer desværre sjældent overens med, hvad der rent intuitivt fremstår som ganske åbenlyst: de fleste investorer mærker volatiliteten nu relativt til de gode gamle 2003-2007, hvor alt var godt. Se manglen på søljer og lav volatilitet i de tidligere grafer. Bemærk så de 3 sidste søjler i sidste graf samt stigningen i volatiliteten: det er min påstand, at det er det, som folk mærker. Som mennesker har vi det med at huske det, som er nemmest tilgængeligt, og de sidste 3 års volatilitet huskes rigtigt godt. Hvor mange af jer var fuldt investeret i 70’ernes aktiemarked? Næppe mange af mine læsere. 70′erne kan ingen huske ,og de sidste 3 år overdramatiseres derfor.

Som mennesker har vi også brug for at finde en syndebuk, og så bliver det HFT. Andre går også den mere velunderbyggede og videnskabelige vej, f.eks i artiklen High-Frequency Trading: Methodologies and Market Impact, (Fabozzi et. Al, 2011) nuanceres effekten af HFT i forhold til lægmands opfattelsen. HFT rummer naturligvis en række problematikker:

• Frontrunning som er direkte udlovligt.
• Mere korrelation, hvilket gør diversifikation meget svært (se eventuelt “tilfældige gangarter…” nederst).
• Algoritmemodeller tager ingen hensyn til virksomhedens fundamentale forhold.

Men at kaste skylden for den perciperede volatilitet (vi fandt jo, at den faktisk var større i 70’erne) på HFT er fordrejet. Med risiko for at træde nogen over tæerne sammenligner jeg hele denne algoritme/computerisering af aktiemarkedet med med, da industriarbejderne oplevede, at deres arbejdspladser blev flyttet udenlands grundet virksomhedsinvestorernes krav om konstant øget indtjening: arbejderne kunne kæmpe med næb og klør, men det var udviklingen, hvad enten man kunne lide den eller ej. Det samme foregår med HTF. Det er udviklingen, hvad enten man kan lide den eller ej, så man kan ligeså godt acceptere det og tilpasse sig markedet. Markedet tilpasser sig ikke os. Hvis et investeringsmiljø hvor alt næsten er samkorreleret eksisterer, må man finde andre og nye strategier til at imødekomme dette. Jeg har mange venner og bekendte, der tjente gode penge fra 2003 – 2007, men da bearmarkedet kom i 2008 ikke alene tabte de det meste, eller mere af det tjente, men formåede heller ikke at komme med igen i 2009. De havde ingen strategi og ingen metode. Ej heller noget kendskab til aktiemarkedet.

Nogle industriarbejdere kom sig aldrig over tabet af deres arbejdsplads, andre var så heldige, at de kunne nå efterlønnen eller pensioneringen. De fleste formåede dog at opkvalificere sig, udvikle flere kompetencer og søge nye brancher. Find ud af, hvilken side af udviklingen du vil befinde dig på, for med Robert Shillers ord i Irrational Excurberance (2000), så er der:

Husk at du kan abonnere på advisering om nye indlæg samt få adgang til tillægsindhold. Mangler du læsestof så kig forbi litteratursektionen, og har du lyst til at dele indlægget med andre så brug denne knap:

• January 12, 2012 -- Porteføljer og performance – bonusepisode
• September 9, 2011 -- Porteføljer og performance – del 2
• June 25, 2011 -- “Sommermode”: juli/august
• May 25, 2011 -- Stigende dollar = faldende aktiemarked?
• April 15, 2011 -- Det bliver ikke mere “low risk”…