Hvilket scenarie tror du på?
Hvad tror du afkastene for de næste 10 år giver dig råd til?: den noget beskedne tur til en nedslidt irsk fiskerhavn til venstre eller den lækre luksustur til troperne til højre? Forudsigelser om aktiemarkedets udvikling er en efterspurgt vare, som jeg helst undgår. Det er der mange årsager til, men grundlæggende er det umuligt at forudsige noget om markedet kontinuerligt over tid. Man kan være heldig et par gange, men gør man det til en fast vane at komme med forudsigelser, og flittigt noterer sine forudsigelser ned i en logbog, vil man hurtigt indse, at man formodentlig rammer lige så meget forkert som rigtigt. At der kan bygges en ganske profitabel strategi ud fra dette, er så en helt anden historie.
Selvom man ikke kan forudsige fremtiden, er der visse sammenhænge og grundlæggende koncepter, der gør sig gældende i aktiemarkedet, som man kan bruge til ens fordel. Ofte handler det om at have det korrekte bias. Jeg har før lavet en video om sammenhængen med P/E niveauet (målt som cyklisk justeret P/E på S&P 500) og ens langsigtede afkast. Det præsenterede koncept er vedvarende over tid og kan bruges til at indikere tendenser for aktiemarkedets fremtid. P/E niveauet er ikke en god indikation for kortsigtede trends i aktiemarkedet, men i stedet en ganske udmærket proxy for det langsigtede afkast, når vi ser 10 år eller mere ud i fremtiden.
Fint…så tager jeg det høje afkast!
Det siges ofte, at markedet stiger med “x” antal procent om året over en periode på 100 år. Jeg har allerede i et tidligere indlæg behandlet en smule af min kritik af Professor Michael Møller fra CBS konklusioner i hans og kollegaernes “Anbefalinger om aktieinvesteringer”. Problemet er, at livet for en investor oversimplificeres i helt urimelig grad. Hvem investerer f.eks. i 100 år? Det gennemsnitlige sker meget sjældent. Det afgørende for ens langsigtede afkast består primært af 2 forhold:
- Start og sluttidspunkterne er ganske afgørende for, hvilken historisk afkastdistribution man rammer. Kommer man ud før et sekulært bullmarked afsluttes, står man til at høste et afkast, der ligger meget langt over det gennemsnitlige. Kommer man ud, når først et sekulært bearmarked er indtruffet, ser ens afkast meget anderledes ud. Gennemsnit kan vi ikke spise. Det er kun renters renterne, der kan koges suppe på.
- P/E niveauet er meget afgørende for det langsigtede afkast. Der er en naturlig grænse for, hvilket niveau aktiemarkedet kan opretholde og stadig efterlade rum til en stigende trend i P/E niveauet og dermed fremtidige kursstigninger.
Så hvilket afkast kan en køb-og-behold investor med rimelighed forvente over de næste 10 år, hvis vi antager at denne køber S&P500? Herunder har jeg lavet en matrice. Den bygger på de samme data, som den, i indledningen, nævnte video:
Matricen viser afkastvinduer for alle historiske 10 års perioder. Afkast er annualiserede, inklusiv dividender og dækker perioden 1881 til 2011. Derudover er de sat op mod start P/E- og slut P/E niveauet. Bokse med rød befinder sig i den lave ende af alle 10-års afkast. Bokse med grøn befinder sig i den høje ende af alle 10-års afkast. Hvis vi f.eks. investerede i en 10-års periode, der startede med en P/E på 5, så fik vi historisk et annualiseret afkast på 14,37%, hvis perioden er endt med et P/E niveau på 26. Hvis vi omvendt havde startet vores 10-års periode med en P/E på 44, så havde vi historisk fået et annualiseret afkast mellem -2% til -0,7%. Da der er tale om nominelle værdier, skal der også trækkes inflation fra. Det er en verden til forskel, når alderdommen nærmer sig, hvorvidt man har fået 14% eller -2% annualiseret.
Det bemærkelsesværdige og interessante ved udviklingen i P/E niveauet er, at den bevæger sig i trends: gående fra lav mod høj og omvendt. På nuværende tidspunkt kommer vi fra et historisk højt niveau og har endnu ikke været nede i den lave ende. Selv ikke marts 2009 bragte os nok ned. Som afbilledet i matricen giver det os et historisk vindue (nr. 1), som vi kan danne os nogle forventninger om fremtiden ud fra. Pt. befinder vi os på et højt niveau målt ud fra cyklisk P/E: ca. en P/E på 20 og vi skal bevæge os længere ned for at kickstarte et nyt sekulært bullmarked. Vi har derfor ikke adgang til historisk vindue nr. 2. Alle data fra vindue nr. 2 stammer fra perioder, hvor trenden i P/E niveauet bevægede sig op. Antagelser og forudsigelser omkring de kommende 10 års afkast indenfor et generelt område, er dermed allerede lagt med det nuværende P/E niveau. Historisk har man ikke fået adgang til afkast, der ligger over gennemsnittet på 8% pro anno for alle 10-års perioder. Tværtimod.
At der undervejs kommer fantastiske cykliske bull- og bearmarkeder, som man kan profitere af er en helt anden historie, men det kræver, at man anvender det, som mange advokerer mod: markedstiming! Ovenstående afkast i matricen er, hvad en køb-og-behold investor kan forvente at have i udsigt: en tur til den irske havn.
Kunne Ikaros ikke flyve til solen i 90′erne?
I 90′erne forsatte P/E niveauet med at stige til historisk uanede højder og kurserne ligeså. På det tidspunkt troede man, at Ikaros rent faktisk kunne nå helt op til solen. Her var den dominerende diskurs, at vi havde med en ”ny økonomi” at gøre, som var foranlediget af en revolution i informations- og kommunikationsteknologierne samt globalisering. Dette skulle angiveligt medføre en permanent produktivitetsvækst, der kunne understøtte de høje aktiemarkedsvurderinger. Lignende forklaringer er set i det, som har ledt til nuværende kursudviklingskrise. Resten er historie, men hvorfor skulle det ikke kunne lade sig gøre denne gang? Det kan det også, men det ligger ikke i kortene endnu. Det er i hvert fald ikke noget, jeg ville satse på set med ovenstående historiske briller. Jeg ville hellere satse på det, når vi engang får et nyt sekulært bullmarked. Så opfindes der atter en ny diskurs, som vil kunne berettige en udvidelse i P/E niveauet mod uanede højder. Vi er blot ikke nået dertil endnu.
Diskurser er et mellemmenneskeligt fænomen og dermed et psykologisk genstandsområde. Psykologi er ellers et element i aktiemarkedet, som handelshøjskoler og finansfolk har gjort alt for slå ihjel. Keynes kaldte dette psykologiske og “uforklarlige” element i aktiemarkedet for ”animal spirits”. I den efterfølgende diskursive kamp om definitionsmagten blandt de lærde vandt neo-klassicisterne og frimarkedstænkerne, og der var ikke plads til irrationalitet eller ”animal spirits” i deres formaliserede verdenssyn. Thatcherismen, Reaganismen og Reagnomics formede sig i denne ideologi og lagde fundamentet for snart 30 års total økonomisk dominans. De små hystader blev henvist til den intellektuelle histories skraldespand: stigningerne var rationelle blev det hævdet igen og igen. For at kunne nå op i de flotte 10 års annualiserede afkast mangler vi fortsat et tilbagefald i P/E niveauet og en ny dominerende diskurs, der efterfølgende kan få os ind det meget høje P/E område. Hvad satser du på?
Der er lidt kommentarer og svar til indlægget på ProInvestor.
Husk at du kan abonnere på advisering om nye indlæg samt få adgang til tillægsindhold. Mangler du læsestof så kig forbi litteratursektionen, og har du lyst til at dele indlægget med andre så brug denne knap:
hej rene- super indlæg – nærmest en slags “investorens indre stemme” som altid bør ligge i baghovedet – det lange perspektiv er der hvor man tjener penge frem for at være i markedets og sine egne følelsers vold – ligger ganske godt i tråd med din lange trendmodel. Keep up the good work og læser altid dine indlæg med stor fornøjelse. peter
Hej Peter.
Velbekomme som altid. Jeg glæder mig til næste frokost :D