Refleksioner omkring risiko og forventet afkast
Potentialet i en investeringsstrategi eller handelssystem kan beskrives og kvantificeres på en lang række måder, men når man ønsker at beskæftige sig med dets essens, går 2 begreber ofte igen: risiko og forventet afkast. Jeg tænker, at en stor del af det indhold, der findes på dette site betragtes af mange som overvejende at være interessant for kortsigtede investorer. Jeg vil derfor i indlægget eksemplificere og nuancere begge begreber og demonstrere deres vigtighed, uanset om man er kortsigtede trader, langsigtet fundamentalt orienteret investor – eller begge dele.
Risiko og Warren Buffet’s “margin of safety”
På sitet taler jeg en del om ”low risk” muligheder frem for det mere kendte og anvendte “risk/reward”. Risk/reward beskriver blot, hvor stor en potentiel gevinst, der kan forventes i en given handel relativt til den risiko, man påtager sig. 3 kr. i potentiel gevinst for hver 1 krone risikeret giver således et forhold på 3:1 (eller 1:3 hvis man vil). Mange der handler kortsigtet bliver ofte slaver af dette forhold og oplever at undlade at handle, fordi forholdet ikke er det korrekte eller favorabelt i en given situation. Men profitmål skal nu engang placeres, hvor de giver mening, og ikke hvor et bestemt relativt forhold ønsker at placere dem. Da jeg ikke kender fremtiden, altså hvilken retning markedet vil bevæge sig, søger jeg altid efter ”low risk” muligheder i stedet for. Det er områder, hvor markedet på kort sigt potentielt ikke vil falde meget længere ned. Et meget praktisk eksempel herpå er min ”korrektionsportefølje” fra marts 2011. Her kunne man komme ind i ens positioner med formindsket risiko for yderligere fald i kursen, og herefter må man afvente yderligere markedsretning og ikke fokusere for meget på abstrakte kurstargets. Der ligger altid en modstand lidt længere oppe, en negativ divergens, et kvartalsregnskab der skal udkomme eller et makroøkonomiske nøgletal, så der findes altid en grund til ikke at gå ind, fordi risk/reward ikke virker favorabel. Jeg fokuserer sjældent ret meget på upside, for det forbliver altid teori, tro, håb og en masse kærlighed til ens penge. Hvad vi er villige til at tabe kan til gengæld hurtigt blive virkelighed.
Warren Buffet populariserede sin læremester Benjamin Grahams udtryk: ”margin of safety” (sikkerhedsmargen). Det er den fundamentalt orienterede investors form for risk/reward ligning. Mange investorer glemmer denne del af ligningen og tænker i stedet i diversifikation som risikostyring, men sikkerhedsmargen er den fundamental orienterede investors form for stop loss, og denne type investor kan med fordel integrere principperne omkring risk/reward, frem for at behandle dem som værende udelukkende interessante for kortsigtede investorer. Ligesom jeg selv argumenterer for at finde low risk entries teknisk set kan den fundamentalt orienterede investor også vælge at fokusere på dette og kun investere i situationer, hvor risikoen netop et reduceret til et minimum for at opnå en ekstra sikkerhedmargen. Ved at fokusere på risiko kan denne, som ovenfor, lade afkastet tage sig af sig selv. Problemet er at ægte “low risk” entries for langsigtede investorer kommer langt fra hinanden rent tidsmæssigt, og så opstår problematikken med at holde tålmodigheden og disciplinen.
Værdiansættelsesniveauet efter fundamentalt orienterede principper (det jeg kalder teknisk analyse af fundamentale forhold) er den vigtigste determinant for udfaldet af langsigtede investeringer. Valueaktier har tendens til at outperforme vækstaktier over tid. Det er blandt andet på baggrund af denne empiri, at flere investeringsforeninger har valgt at lave deciderede valueporteføljer. Men meningen med fundamentalinvestering er ikke at købe noget, der har en fair værdi, men at købe noget med en sikkerhedsmargen. Et estimat af fair værdi er netop blot dette: et estimat – ikke et præcist tal, så sikkerhedsmargenen giver en stødpude mod fejl og større katastrofer. Man sikrer sig, at man køber noget, der er tilpas lavt værdisat, helst pænt under fair value, ofte defineret ud fra selskabets indre værdi relativt til aktiekursen. Ser vi på den nuværende værdiansættelse af det generelle marked defineret ud fra S&P 500, er der stort set ingen sikkerhedsmargen for den fundamentalt orienterede investor på nuværende tidspunkt. Alle aktivklasser er dyre, og i det hele taget befinder vi os i en situation, som den Warren Buffet selv oplevede under det forrige sekulære bearmarked i 70’erne: der var ikke mange aktier med en stor sikkerhedsmargen at købe.
Som det er nu bliver den langsigtede investor betalt et tvivlsomt afkast for påtage sig markedsrisikoen. Dem som markedstimer er lidt bedre stillet så længe det sekulære bearmarked for aktier eksisterer, da de bedre og hurtigere kan finde de føromtalte ”low risk” muligheder i markedet og udnytte dem. Der skeles udelukkende til kursdannelsen og ikke de langsomt skiftende fundamentale forhold. Men når det sekulære bullmarked for aktier engang kommer, vil køb-og-behold strategien herske igen.
Matematisk forventning og Thorleif Jackson’s Nordnetportefølje
Risk/reward er kun den ene side af ligningen. Den anden side er den matematiske forventning til ens afkast. Ens forventede afkast siger noget om, hvilke odds man har, når man eksekverer sin strategi, og disse udregninger tænkes igen ofte forbeholdt de mere kortsigtede investorer. Langsigtede investorer kan også drage fordel af udregningerne for i sidste ende at kunne måle, hvordan strategien reelt performer. Handler man 100% mekanisk er det nemt at backteste resultaterne, men de fleste handler skønsmæssigt, og dertil kræves dels en serie af historiske handler, og dels at man i fremtiden anvender samme strategi, når man eksekverer. Når man har et signifikant antal handler, kan man begynde at estimere, med hvilken historisk sandsynlighed, at en handel ender som gevinstgivende, eller hvor meget man kan forvente at opnå i gennemsnitlig gevinst. Statistisk set kan der udledes noget signifikant af et dataset på 21 observationer, men alt efter hvem man spørger om, hvad der reelt kræves, kan det være helt op til 500-1.000 observationer. Spørg f.eks. folk der arbejder i medicinalbranchen.
Jeg har startet en serie med porteføljer og performance, og jeg undersøger også Thorleif Jacksons Fundamental Portefølje hos Nordnet (fremover kaldet: Nordnetporteføljen). Den vil jeg anvende som eksempel her. Thorleif Jackson er meget inspireret af ”The Buffet Way”, hvor blandt andet sikkerhedsmargen spiller en stor rolle. Det forventede afkast beregnes ud fra 4 nøgletal (eller blot middelværdien af ens afkast, men så mister vi et analyseniveau), og den beskriver lønsomheden af ens portefølje:
- Procentdel gevinstgivende handler (G%)
- Procentdel tabsgivende handler (T%)
- Gennemsnitlig gevinst (GG)
- Gennemsnitligt tab (GT)
Med disse 4 nøgletal kan man udregne sit systems forventede afkast (forudsat man har et system, metode eller strategi):
Forventet afkast = (G% x GG) – (T% x GT)
Herunder ses resultatet for Nordnetporteføljen for perioden 2004 til primo 2011 bestående af 94 handler (inklusiv værdien af urealiserede handler):
Spørgsmålet er, hvad vi skal måle det i forhold til? Er kr. 12.814,- godt per handel? Lad os antage, at vi benchmarker i forhold til min Langsigtede TrendModel (LTM) og handler de aktier, som jeg også gør i modellen. Nøgletallene for min LTM portefølje, hvis vi måler samme tidsperiode som for Nordnetporteføljen (igen inklusiv værdien af urealiserede handler) ses herunder:
Nu har man pludselig noget som er meget sammenligneligt, og samtidig får vi et bedre mål for, hvad der sker undervejs. Et totalafkast eller annualiseret afkast siger ikke meget i sig selv. Nordnetporteføljen taber næsten lige så meget gennemsnitligt, som når den vinder, og porteføljen er derfor stærkt afhængig af et højt tabs/gevinst forhold over tid, ellers skubber balancen sig hurtigt. LTM har et langt bedre forhold mellem gennemsnitstab og gennemsnitsgevinst og i sidste ende et dobbelt så højt forventet afkast med ca. 50% færre handler. Hvis vi holder gennemsnitstab og gevinst konstant, kan LTM gå helt ned på et gevinst/tabs-forhold på 55%/45% (fra 79%/21%) og fortsat ligge over Nordnetporteføljen.
Opsummering
Betragtningerne omkring risiko og forventet afkast er særdeles relevante for både kortsigtede og langsigtede investorer. Forskellen ligger blot i rammesætningen og tidshorisonten. De udregninger, der blev vist i Nordneteksemplet demonstrerede, hvordan vi kunne komme ud over de gængse målinger af annualiserede afkast eller totalafkastbetragtninger og dybere under motorhjelmen i en given strategi. Min korrektionsportefølje er et andet praktisk eksempel på anvendelse af risikostyring. Både kortsigtede og langsigtede investorer kan drage nytte af disse betragtninger og tilføje dem til værktøjskassen.
Husk at du kan abonnere gratis på advisering om nye indlæg og videoer, samt følge mig på Twitter for mere korte kommentarer og updates. Abonnenter og Twitterabonnenter får også tillægsindhold i forhold til dem, som blot kigger forbi hjemmesiden.
Fantastisk indlæg, René !!
Virkelig godt gennemarbejdet og det ypperste bevis på, at tankevirksomhed og hårdt arbejde giver fantastisk gode indlæg. Godt at se en ellers meget rost "eksperts" handler de-komponeret og det afkastet kontra indsatsen stillet til skue. Det giver et godt indblik i både hans og din investeringsmodel og det er ikke svært at være imponeret over LTM's ydeevne over tid.
Meget flot arbejde !
De bedste hilsner Lars Bech
Hej Lars
Velbekomme! Uagtet min egen LTM performance (for den kan jo også periodevis løbe ind i problemer) finder jeg ikke Thorleif Jacksons performance specielt fantastisk, hvis man ser relativt til det stykke arbejde han har lagt i at performe således.
For der en ingen tvivl om at et annualiseret afkast på små 20% for hans portefølje (så vidt jeg husker) er utroligt flot, men relativt til den energi og kompetance han har lagt i det synes jeg ikke det er super flot. Men det virker som om at han siden 2009 har fået rettet sin strategi mere ind i forhold til, hvordan han rent faktisk ønsker at handle og jeg tænker han han i fremtiden også kommer til at performe flot, men med store draw downs, når bearmarkederne kommer. Det skal man bare være parat til, hvis man vil kopiere hans handler